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2010年01月29日 23:13  來源：華夏時報

    央行一公布2009年第四季度的外匯儲備數據，市場便議論紛紛，去年全年外匯儲備增加4531億美元，扣除同期貿易順差1960億美元和實際利用外資900億美元，尚有1670億美元的差額無法解釋——這通常會被認為是“熱錢”。

    “熱錢”，是個讓人喜歡讓人憂的詞匯，對其流入流出規模的判斷，影響著中國各類市場投資者的預期；而對于諸多監管部門，并不樂意見到這種異常現象，商務部、央行、銀監會、證監會、保監會、外管局、海關總署等，都打起了十二分的精神，警惕熱錢的動向。

    而此次，外管局罕見地就外界對投機性資金大量流入中國答疑解惑，否認“熱錢”流入。

    由于信息披露的限制，外人很難從公開數據管中窺豹，斷以真假。另外一個數據則更增添了神秘性：2009年12月，外匯儲備僅僅增加104億美元，與月均400億美元左右的漲幅相比，明顯減弱。流入或流出？龐大的外匯儲備中，多少是正常的投資和貿易，多少是伺機而動興風作浪的“熱錢”？

    真假千億熱錢

    截至2009年末，中國國家外匯儲備余額為23992億美元，同比增長23.28%。2009年全年國家外匯儲備共增加4531億美元。

    市場多用“新增外匯儲備-貿易順差-實際利用外資＝熱錢”的估算方法，計算得出2009年有1670億美元的“熱錢”。

    但外管局有關負責人認為，這種計算方法顯然不夠科學，在分析外匯儲備余額增加時，除了考慮外貿和外商直接投資因素外，還應充分考慮服務貿易、個人、外債、證券投資項下的資金跨境流動情況，以及外匯儲備本身的投資收益、貨幣折算等因素。

    涉及因素眾多，要一探究竟難上加難。而社科院世經所國際金融室副主任張明根據“月度外匯儲備增加額—月度商品貿易順差—月度FDI流入—匯率變動造成的估值效應”的方法，計算的2009年全年中國短期資本流入的總額達到了1507億美元，占2009年全年中國外匯儲備增加額的33%。

    分季度來看，張明認為，2009年第一季度，中國面臨顯著的短期國際資本流出，流出總額達到457億美元。從2009年第二季度至2009年第四季度，中國面臨顯著的短期國際資本流入，各季度流入規模分別達到879億、596億與489億美元。由此可見，短期國際資本流入是導致2009年中國外匯儲備大增的重要原因。

    但張明的這種算法也是有缺陷的，并沒有考慮中國外匯儲備的投資收益。如2009年12月，外匯儲備一反常態僅增104億美元，中金研究所對此的看法是，因中國持有美國債券價格下跌、匯兌損失造成的。

    外管局的解釋是，由于相關管理要求，目前還不能披露投資收益和貨幣折算的具體數據。但可以選取有關數據作參照分析，如采用市場上常用的巴克萊全球債券綜合指數收益率，2005-2009年的年平均收益率為4.8%，也可以推算出不同年份一定規模的儲備余額可以帶來的投資收益總數，也就是說在新增的儲備數中有多少是來自投資收益。

    盡管如此，張明認為，既然每種方法都有缺陷，都可能有高估或低估之處，一個變通的做法是，長期運用一種方法來估計，至少能夠準確地反映時間上的趨勢。

    但長期跟蹤熱錢的渣打銀行大中華區研究主管王志浩卻有不同看法，他認為，2009年下半年未見大規模“熱錢”流入，“不可解釋”的部分可能主要來自境內銀行發放的美元貸款。

    “從我們目前掌握的數據來看，‘其他項’包括投機資本流入以及企業和勞工的收益匯回、境內外幣貸款兌換為人民幣的金額，以及貿易融資。由于這一項中的資本流入無法準確識別，通常會被看做‘熱錢’。”他分析說，而2008年第四季度全球貿易劇烈滑坡，使得該部分出現巨額資本流出，而2009年“其他項”外匯流入可能主要來自境內銀行發放的美元貸款。去年，境內銀行發放的美元和其他外幣貸款規模達1360億美元，而2008年外幣貸款規模僅為240億美元。

    今年將加速流入

    盡管去年千億“熱錢”真假難辨，但各方卻一致預期今年“熱錢”將加速流入，火上澆油的因素包括資產價格上漲預期以及人民幣升值預期。

    2006-2008年人民幣升值之時，熱錢明顯流入中國市場的情景仍歷歷在目，而現今，國際市場上似乎已經形成共識：人民幣太便宜了，多位外國高官都在喋喋不休地談論“失衡”問題——中國的貿易順差接近1500億美元，外匯儲備接近2.4萬億美元，而貿易保護主義總是與要求人民幣升值的外部壓力如影隨形，“熱錢”再賭人民幣升值的火爆場景可能再現。

    “一旦人民幣升值的外部壓力轉化為人民幣升值預期，更多的短期國際資本將蜂擁而入。同時，短期國際資本的流入也將進一步加大人民幣升值壓力。”張明指出。

    這也在一定程度上使得中國貨幣政策束手束腳。大多數觀點認為，加息會進一步加大“熱錢”的流入。但王志浩認為，貨幣政策制定，僅關注中美之間的利差是有問題的。不過，認為利差擴大將成為“熱錢”流入主要動因的觀點似乎比較普遍，這可能會抑制央行2010年的加息幅度。

    事實上，為遏制外匯儲備增加造成的基礎貨幣投放增加，央行通常采用提高法定存款準備金率或者發行央行票據的形式進行沖銷，但兩種沖銷方式都會增加央行的成本。

    似乎是一個怪圈。王志浩分析說，值得注意的是，如果銀行放貸量持續大幅度增長，監管部門可能會對商業銀行采取更為嚴厲的“窗口指導”。這會衍生出另外一個難題，假如通脹顯著攀升而銀行信貸又受到規模控制，“熱錢”則很可能因此流入中國以滿足非正規融資需求的突然增加，但那時，政策的制定者更加左右為難。

    張明建議，貨幣政策需真正控制在適度寬松的水平上，控制銀行信貸規模，抑制投機炒作行為，與此同時，還要兩手抓，一要控制短期國際資本的繼續流入，二要防范短期國際資本在更遠未來的集中流出。

    “另外，需進一步增強人民幣匯率形成機制的彈性，同時盡量避免國際投資者形成人民幣持續升值的單邊預期。”張明認為。

    而外管局應對“熱錢”流入之法，采用平衡政策，擴大流出。其有關負責人解釋說，具體而言，一是建立健全跨境資金流出流入的監測預警體系和應急預案；二是加強跨境資本流動管理，保持高壓打擊態勢，同時有針對性地對資本過度流入的渠道適當加以控制；三是進一步推進資本項目可兌換，拓寬資本流出渠道，便利境內機構和個人持有和使用外匯。