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2009年12月11日 10:44:42  來源: 南方周末(廣州)

    狼真的來了。

    香港金管局總裁陳德霖說，此番熱錢涌入的規(guī)模是“前所未見、聞所未聞”。

    隨著海外熱錢對新興市場的回歸，錯過了此前近一年上漲行情的國際投資者開始顯得“比中國人更看好中國市場”。

    對于重新關(guān)注中國市場的國際資本而言，A股市場的基本面已經(jīng)跟年初有著天壤之別：GDP全年8%以上的增長已無懸念，三季度企業(yè)盈利自去年中以來首次出現(xiàn)正增長，加上充足的市場流動性，各大投行均對中國內(nèi)地和香港股市發(fā)表樂觀預(yù)測：摩根大通預(yù)計上證綜指年底將再創(chuàng)新高，明年更有機會升至4000點關(guān)口；而法國巴黎證券亞洲區(qū)董事總經(jīng)理歐文更樂觀地預(yù)測明年恒生指數(shù)有機會重返30000點水平。

    在這一樂觀心態(tài)下，即使國內(nèi)A股市場于8月初開始陷入長達兩周的深跌，更能反映國際資本走向的香港恒生指數(shù)卻只經(jīng)歷了不到1%的輕微調(diào)整。

    與此同時，國內(nèi)金融機構(gòu)的外匯占款增加額連月劇增，金融界人士對此的判斷是海外資金仍在大量流入國內(nèi)市場。

    11月15日，中國銀監(jiān)會主席劉明康在國際會議上表示：美聯(lián)儲在美元疲軟之際維持低利率政策，鼓勵了“巨大的美元套利行為”，對股市和樓市的投機行為推波助瀾，從而對全球特別是新興市場經(jīng)濟的復(fù)蘇形成了新的不可逾越的沖擊。

    巨坑

    熱錢們趕上了一個大坑。

    市場已經(jīng)開始從此前的樂觀轉(zhuǎn)向不安。

    消息顯示，銀監(jiān)會在禁止上市銀行將互相持有的次級債計入資本充足率的同時，可能要求將上市銀行資本充足率從現(xiàn)有的10%提升至13%。

    隨即傳出了 中國銀行可能進行高達1000億元巨額再融資的消息。因為按照這一政策，三季度資本充足率為11.63%的中國銀行，要將資本充足率提高至13%，所需補充的資金總額恰好約為1000億元。

    而按照這一資本充足率計算，國內(nèi)所有上市公司為達標而需要的融資規(guī)模接近5000億元，再加上已經(jīng)審批而未發(fā)的IPO及再融資計劃，A股市場可能的融資總額高達8000億元之巨——即便對于“不差錢”的國內(nèi)市場來說，這一巨大的融資金額也是一個難以填平的“大坑”。

    即使銀監(jiān)會隨即馬上辟謠說并未提出13％的要求，但政府一系列緊鑼密鼓的行動，還是讓整個A股市場嚇得跌了個大跟頭。

    11月11日，央行在第三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中刪除了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的提法，加上了“結(jié)合國際資本流動和主要貨幣走勢變化”的表述。

    同時央行連續(xù)7周在公開市場回收流動性，11月24日再度招標發(fā)行110億元1年期央票，同時進行400億元的28天正回購操作，加上次日外匯管理局發(fā)布通知嚴格了換匯的規(guī)定，以及吳曉靈、樊綱等知名人士對提高存款準備金率，防范資產(chǎn)價格泡沫等內(nèi)容的演講，均使得市場產(chǎn)生了流動性可能緊縮的預(yù)期，市場因此向下調(diào)整。

    一位資深投資人士在博客中寫道，“當(dāng)天成交突破4000億，這樣的巨量成交在中國股市歷史上屈指可數(shù)！今日紀錄，以作備份。”

    雪上加霜的，是千里之外的迪拜危機。

    11月25日，一度被視為“金融海嘯中的綠洲”的迪拜宣布，將重組其最大的企業(yè)實體迪拜世界，并暫停債務(wù)償還6個月。

    歐美股市大幅動蕩，隨后是香港和內(nèi)地市場。不僅股市，外匯市場上歐元、澳元和英鎊等貨幣兌美元匯價暴跌，而在商品市場上，這一天被視為“自雷曼倒閉以來全球商品市場最大一次暴跌”。

    這些因素加在一起，讓進入中國的熱錢們遇到的圖景是：短短一周內(nèi)，股市從11月24日的最高位3361.39點跌至 27日的最低點3080.89點，下跌近300點。

    大家都措手不及。 民生銀行上市前公開招股曾獲160倍超額認購，研究機構(gòu)均給出10%以上的首日漲幅預(yù)期，結(jié)果卻收獲了“破發(fā)”這一出人意料的結(jié)局。

    熱錢搖擺舞

    其實，今年熱錢已經(jīng)在中國跳了好幾場搖擺舞。

    在市場觀察者眼中，2009年國際熱錢在中國市場上的流動形成了一個N形軌跡：從第一季度為了避險的凈流出，到二季度因新興市場經(jīng)濟回暖而回流，到三季度歐美經(jīng)濟因巨大政府支出而略顯起色，國內(nèi)的短期資本流入量再度減少；直至四季度歐美經(jīng)濟再度探底與中國經(jīng)濟的實質(zhì)性恢復(fù)形成鮮明對照后，海外熱錢涌入新興市場的趨勢再度形成。

    但在A股市場中，這一國際熱錢的“搖擺舞”在8月份之前并未對股市形成實質(zhì)性影響，原因在于另外幾筆不同性質(zhì)的錢在支撐著股市中的流動性。

    在國際熱錢流出市場的一季度，國內(nèi)銀行向市場中砸下了4.85萬億元的新增貸款。即使只有20%流入股市，也足以將業(yè)績慘淡的A股市場從年初的1820點“頂”到了4月1日的2408點。

    而在巨額信貸的拉動作用開始放緩的第二季度，中國的外匯儲備創(chuàng)紀錄地增加了1780億美元，據(jù)國際研究機構(gòu)估計，新增外匯儲備中的熱錢數(shù)量達到830億美元，據(jù)聯(lián)合證券的測算更高達1200億美元。

    但這并不意味著大量國際資本已經(jīng)沖進國內(nèi)市場，實際上這些“國際熱錢”中的相當(dāng)一部分是國內(nèi)企業(yè)向金融機構(gòu)借出外匯，再以人民幣形式存入銀行，以賺取美元對人民幣的利差，這種“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”式的貨幣旅行所形成的外匯貸款需求，甚至使得工行、中行和建行這樣的大型國有銀行，到了9、10月份都面臨著外匯頭寸緊缺的壓力。這些以人民幣存款形式趴在企業(yè)賬戶上的套利資金中，相當(dāng)一部分又以短期投資的形式進入了股市。

    “堵”與“疏”

    國際熱錢對于一國經(jīng)濟所造成的實質(zhì)性危害，在于其短期涌入后迅速在樓市和股市造成資產(chǎn)價格大幅上漲的資本泡沫，從而導(dǎo)致實體經(jīng)濟中的資本追逐短期利益，帶來整個經(jīng)濟體的資源錯配。

    而在其隨后迅速撤出的過程中，一方面以股價和樓價為代表的資產(chǎn)價格暴跌，另一方面使得在資本市場追逐短期利潤的實體投資空心化，從而造成實體經(jīng)濟的崩潰。正如經(jīng)濟學(xué)家謝國忠所說，“其實熱錢進來并不可怕，怕的是它走。”

    在討論中國政府應(yīng)對國際熱錢流動的政策選擇時，市場分析人士大都注意到了政府的多難處境。

    如通過加息或升值，除了會對經(jīng)濟復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來沉重壓力，還將在短期內(nèi)誘發(fā)熱錢的進一步涌入；而以政策限制的方式來“圍堵”國際資本，由于熱錢來源和進入國內(nèi)市場渠道的多樣性，監(jiān)控和限制熱錢流動的成本極高而效果有限。據(jù)有關(guān)研究顯示，國際熱錢跨境流動的方式多達上百種，而且隨著政策變化而不斷更新，短期內(nèi)即可令數(shù)十億乃至上百億資金進出國境。

    中國社科院中國經(jīng)濟評價中心主任劉煜輝在親身體驗過廣東地下錢莊的“高效快捷”后，深有感觸地表示政府對待熱錢的方式“不應(yīng)該是強堵，而是疏導(dǎo)”。

    就在這一輪熱錢涌入之際，許多投資者沒有注意到的是，在常規(guī)的“回收流動性”和“圍堵”熱錢政策之外，政府和監(jiān)管當(dāng)局正在隱約形成一套“疏通”熱錢的政策雛形。

    政府懸而未出的提高準備金和巨額融資政策，恰恰是“抹平”資產(chǎn)泡沫的一套政策組合拳。

    可以預(yù)料的是，如果國際熱錢在其后幾個月內(nèi)大量涌入國內(nèi)市場，監(jiān)管層即可以提高銀行準備金率的方式，促使包括三大國有銀行在內(nèi)的上市銀行推出再融資方案。此時國際資本如想短期內(nèi)將股市迅速推高，則必須先硬著頭皮填滿上市銀行的“融資巨坑”。

    而在熱錢獲取短期收益后即將化作洪流退出國內(nèi)市場之際，已獲得巨額融資補充的金融機構(gòu)們又變成了一個個資源充沛的“資金池”，可以在政策引導(dǎo)下以適當(dāng)?shù)墓?jié)奏釋放信貸資金，從而推動國內(nèi)實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

    某種意義上，這正是人大財經(jīng)委副主任吳曉靈所說的“存款準備金率應(yīng)成為政策手段”的奧妙。