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2010年01月17日 15:16  來源：《證券時報》

    自2008年提出4萬億元的刺激經(jīng)濟方案開始，截至2009年11月，在寬松的信貸政策下，約有9.2萬億的信貸資金投入了市場。在信貸刺激下，經(jīng)濟反彈十分迅速，但流動性泛濫悄然而至。對央行來說，2010年控制貸款總量，壓制流動性剩余是主要目標之一。

    根據(jù)報道，僅在今年第一個星期，中國商業(yè)銀行就新增人民幣信貸 6000 億元。如果這個趨勢持續(xù)下去，那么今年1月份的人民幣信貸規(guī)模將會超過2萬億，這將是一個天量水平。盡管有1季度“先投放先收益”的季節(jié)性因素，如果該趨勢維持下去， 2010年人民幣信貸水平將超過7-8萬億的目標。從央行的方面看，把握信貸節(jié)奏刻不容緩。另外，從2009年的信貸狀況可以看到，在寬松的貨幣政策下，今年1、2月份 M2同比增長速度大大加快，并一直保持在 20%以上，下半年更是保持在 28%以上，而 M1、M2的剪刀差加大說明存款活化的跡象非常明顯，流動性非常充沛。從M2環(huán)比增長率和貨幣凈投放量也可以看出，如果央行認為M2環(huán)比增長過快，將會大量回籠資金。回想2009年1月，同樣是貸款放量，2月份央行直接回籠了3000億的資金。有了這樣的經(jīng)驗，在面對相對去年更加嚴峻的流動性過剩，央行今年對抗貸款放量肯定會用直接的政策信號來督促銀行減少貸款沖動。面對貸款的問題，央行有效的工具是定向央票和提高準備金利率，直接壓制大型商業(yè)銀行的貸款能力。相對準備金利率，發(fā)行定向央票的社會成本較低，往往成為央行對信貸控制的首選。

    對于今年1月7日，12日接連提高3月期和1年期央票的利率，同時放出2000億天量28天凈回購，我們認為，此次提高央票的發(fā)行利率并不是給市場資金面施加巨大壓力，而是年初到期票據(jù)和正回購數(shù)量巨大。同時考慮到1月信貸放量和12月出口增長超預期，主動提高回籠量，保證未來回籠效率，平滑未來回籠力度，避免大起大落而被市場誤讀的正常行為。

    但是，12日晚間央行發(fā)出提高準備金利率0.5%則確實出乎整個市場的意料。出口回升超預期和熱錢加速流入對央行對沖有很大壓力，但是出口增長和熱錢流入帶來的外匯占款快速上升畢竟貫穿全年，且11月數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)外幣占款的突然劇增，央行應該還是會用低成本的公開市場操作的形式對沖， 7日和12日提高央票發(fā)行利率很大可能是為提高未來回籠效率作鋪墊。商業(yè)銀行方面，1周內放出天量6000億信貸對央行刺激太大。若姑息商行的放貸沖動，不僅2010年全年信貸超7-8萬億的可能性大增，而且會大大增加未來回收流動性的難度。我們認為，央行對于商業(yè)銀行貸款的窗口指導也將在近幾個月密集推出。因此，本次提高準備金率是央行面臨CPI和天量信貸壓力的應激反應。提高3月期和1年期央票的發(fā)行利率及 2000億的正回購是為了保證公開市場操作效率，平滑各月回籠力度的被動行為。