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2009年12月18日 08:01  來源：中國證券報

    12月以來，美元指數出現了漲幅逾4%的反彈。熱錢開始回流美元資產，其根源在于迪拜債務危機后市場重新審視美元的邏輯。回歸基本面的美元底部或已確立，但反轉的時點將取決于升息預期的強化及美元平倉潮的涌現。

    近些年來，兩種看似完全相反的邏輯在左右著外匯市場的波動：第一種邏輯為套息交易，該交易往往會導致低息貨幣貶值；第二種邏輯則是風險規避，當經濟開始出現危機征兆時，資金流向發達國家國債市場和歐洲美元市場。

    但是，上述兩種邏輯之間又有明顯的對立性。按照第一種邏輯，任何來自低息國家經濟復蘇的消息都會促使套息交易平倉，進而提升低息貨幣幣值；而在第二種邏輯下，經濟復蘇的消息將會提升投資者風險偏好，并對避險貨幣匯率形成打壓。

    去年國際金融危機爆發后，外匯市場出現了一個前所未有的特殊現象，就是歷來作為避險貨幣的美元，同時又扮演著低息貨幣的角色，風險規避與套息交易兩種邏輯相互交織并左右美元方向。

    在危機爆發初期，市場避險情緒急劇升溫，風險規避邏輯完全主導了2008年9月至2009年3月美元的升勢。當各國央行推出量化寬松政策之后，全球經濟緩慢復蘇，風險偏好提升令避險資金流出美元資產，美元指數也就此步入跌勢；而在此階段，低息美元也逐漸開始扮演套息交易貨幣的角色，尤其是當美元拆息下穿日元拆息之后，套息交易對于美元匯率的壓制愈加明顯。應該說，在2009年3月以來，雖然套息交易邏輯開始作用于美元，但風險規避邏輯仍為主導因素，其間接證據就是3月以來絕大多數美國經濟的利好數據都成為打壓美元的動因。

    我們可以從兩方面去理解迪拜債務危機及其所引發的一系列主權債務危機對于美元乃至全球資金流向的影響：一方面，迪拜債務危機爆發后新興市場面臨風險重估，資金有回流美元資產的跡象。另一方面，美元并不具備長期低息環境，這也就決定了其難以像當初的日元那樣長期成為套息交易貨幣，因此，美元的邏輯從風險規避向套息交易轉換或者說美元的主導因素回歸經濟基本面是必然的，而迪拜債務危機則成為這一轉換的助推器。12月以來，CFTC美元期貨非商業凈頭寸已達逾兩年來高點，美元指數以大幅上揚來回應失業率、零售銷售、工業產值等利好經濟數據，充分顯示了邏輯轉換的成功。

    既然基本面因素已經成為美元的主導力量，那么，我們就應以美國經濟復蘇的思維方式來研判美元后市走向，以下兩個因素或許預示著美元的中期底部已經確立：

    第一，失業率趨勢性見頂預示美元拐點已現。11月美國就業數據的好轉超出很多人預期，雖然目前仍難以確定10月10.2%的失業率為絕對頂部，但首次及連續申領失業金人數和個人工時的變動至少說明失業率已趨勢性見頂。

    第二，在美國經濟復蘇的背景下美元供求關系的變動決定了美元底部已經確立。在供給方面，2009年以來出口恢復速度顯著快于進口，導致美國貿易逆差迅速收窄，而且在全球經濟再平衡背景下，這種趨勢或許是一個長期過程；同時,美國銀行業的惜貸行為以及美聯儲控制超額準備金流出的四大措施讓我們有理由相信M2不會因潛在乘數效應而攀升。而在需求方面，雖然體現在國際貿易結算中的美元交易性需求以及表現為他國外匯儲備的預防性需求將是一個長期減少的趨勢，但中短期內這種趨勢并不明顯；而在投機性需求方面，美元拆息降至歷史低點顯示出由于美元成為套息交易貨幣，其投機性需求已經降至極低的水平，而隨著加息預期的升溫，這種需求將出現回升。綜合而言，在供給下降而整體需求變動并不明顯的條件下，美元上漲趨勢或將延續。

    因此，基本面因素的改善讓我們有理由相信美元底部已經確立，但是這并不意味著反轉時機成熟，因為在套息交易的邏輯下，美元的反轉將最終取決于升息的時點及由此引發的套息交易平倉。