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2009年12月10日 08:11  來源： 深圳商報

    金融危機正深刻改變著全球資金的配置方向和規模。種種跡象表明，曾如過江之鯽涌入中國的熱錢，在經歷金融危機的短暫停歇后再度襲來。巨量快進快出的熱錢又出現在新興市場國家的門口……

    事實上，市場普遍的共識是，近期國家外匯儲備中新增“不可解釋”的數百億美元入境背后，就隱匿著熱錢的身影，而大量囤聚香港的境外熱錢的最終目的地正是中國內地。

    富有戲劇性的是，就在香港金管局總裁陳德霖慨嘆此次熱錢流入“前所未見、聞所未聞”之際，記者從深圳銀行方面了解到，雖然近期銀行結售匯總量顯著增加，但深圳部分大型商業銀行個人結匯量相比去年同期卻有較大幅度下降，相反個人售匯量同比大幅增長，與當前外匯儲備中“不可解釋”美元的大量增加以及熱錢的流動方向顯然相悖。

    究竟是借道香港流入中國內陸市場的熱錢悄然止步，還是熱錢流入又出現了新的動向？

    1市場動態

    外管局緊急圍堵熱錢

    11月25日，國家外管局出臺了《關于進一步完善個人結售匯業務管理的通知》，明令禁止個人以分拆等方式規避個人結匯和境內個人購匯年度總額管理，要求規范個人手持外匯現鈔結匯。其中，六種將大額外匯拆分結售的行為被叫停。如禁止境外同一個人或機構將外匯匯給境內五個以上不同個人，收款人分別結匯；禁止五個以上不同個人分別購匯后，將外匯匯給境外同一個人或機構等。

    就在不久前的10月中旬，港股本輪反彈以來首次觸及22000點大關。幾乎同時出現的一個新聞是，在香港高檔價位住宅市場，一套高層單元房以4.39億港元的總成交價在香港售出，創下全球最高價。

    與此同時，香港金管局10月份共投入922億港元基礎貨幣，11月份上半月向市場投放383億元，而2009年前三季度月均投入資金量為320億，資金加速流入香港的跡象十分明顯。隨著熱錢不斷涌入，今年前10個月，香港新股募資總額超過138億美元，約合1070億港元，數額居全球首位。

    而今年以來大約有530億美元海外游資流入新興市場的股票市場，相關新興市場國家的外匯儲備也迭創新高。據央行最新數據顯示，截至三季度末，中國外匯儲備余額達22726億美元，同比增長19.26%。而三季度貿易順差為393億美元，外商直接投資為208億美元，兩項數據之和同三季度1410億美元的外匯儲備新增余額相差超過800億美元。中金公司一份最新報告指出，剔除投資收益和匯兌損益，三季度熱錢流入規模為500億美元左右。從外匯占款來看，9月新增外匯占款為3985.23億元人民幣，相比7月和8月的1540.91億元及1239.38億元的增量出現大幅上升。

    深圳本地多家銀行在采訪中表示，目前該通知還沒有正式下發到分行層面。建設銀行深圳分行有關負責人表示，待正式收到深圳外管局或總行有關該通知的轉發文件后，該行將通過系統優化，實現對通知所述的分拆行為進行監測和反饋，嚴格執行外管規定。

    2匯市異動

    商行結匯額意外下降

    自2005年以來，個人通過僑匯名義結匯流入國內的資金不斷增多，現在已經高達每年數百億，這已成為“熱錢”進入國內的一個重要渠道。不少業內人士表示，外匯局此舉很可能就是為了堵住熱錢流入的一個漏洞。據深圳市外管局此前提供的數據顯示，2008年深圳市個人結售匯系統本外幣兌換總額超過100億美元。

    對此，深圳一家股份制銀行人士在采訪中向記者透露，近期該行的結售匯量大幅增長。該行國慶后一個月的結售匯總量，從往常月均8億美元左右的水平增至超過10億美元，單月結售匯量占今年以來結售匯總量的20%。

    而來自深圳一國有大型商業銀行的信息則與市場的預期相左。據了解，該行截至今年10月個人結匯量相比去年同期還下降了45%，個人售匯量相反比去年同期增長了150%。對此，上述銀行人士分析稱，目前國內的管制相對比較嚴格，境外熱錢流入內地通常會首選地下錢莊，通過銀行系統流入難度相對比較大。

    結匯量下降且伴隨著售匯量增加，熱錢是沒有流入，還是熱錢并未通過銀行系統流入？

    而銀行除了正常的結售匯業務，利用借記卡進行跨境資金流動的情況也早已有之。記者注意到，招行發行的“兩地一卡通”就曾被指稱容易成為境外資本流入的通道。由于借記卡辦理手續簡單，存款及刷卡額度亦無限制，持卡人如能找到一定數量的內地或香港居民，利用其資料開戶后，將境外資本兌換成人民幣存入該卡香港賬戶，繼而利用其無限額的便利將資金轉入內地賬戶，便能實現輕松套現。對此，招行總行人士表示，該業務國家外管局并沒有明文禁止，但為了規避不要的麻煩，該業務已經取消。

    “‘熱錢’沒辦法統計清楚，能精確統計就不叫‘熱錢’。”長期研究熱錢問題的廣東省社會科學院產業經濟研究所副所長黎友煥在采訪中向記者表示，新增外匯儲備中不可解釋的部分不全是熱錢，熱錢的真正規模無法估量，很多熱錢是通過地下錢莊進入中國，并沒有納入統計的范圍。

    而對于上述銀行的數據“異動”，黎友煥表現得不以為然。黎友煥認為，中國外貿出口環境相比去年同期已大幅改善，結匯量大幅下滑不可能長期持續，也不具有代表性。同時，售匯量陡然增多不排除與近期B股大漲有關。

    3入境渠道

    熱錢流入境內手法翻新

    今年以來在適度寬松的貨幣政策條件下，中國的外匯管理政策也在為貿易投資便利化大開方便之門，國際熱錢的流入方式也在不斷翻新。除了以往的地下錢莊，經常項目與資本項目下的跨境資本流動，以及逐步放開的QFII額度都成為熱錢流入的通道。

    “今年6月以來，熱錢流入中國的步伐在加速，增長速度是2002年以來最快的，盡管總量還沒有超過2007年和2008年。這些熱錢中，有港澳臺的儲蓄資金，有境外華人的投資，還有國際性的投資基金。他們采取貿易、外商投資等各種方式進入中國。”黎友煥稱。

    據分析，經常項目下的貿易和收益仍是熱錢流入的主要渠道之一。而目前，“買單出口”已成為熱錢通過貿易渠道流入中國的重要方式，外匯核銷單的申領失控與倒賣，是造成大量虛假貿易以及熱錢流入的主要方式。

    而資本項目下的外商直接投資、證券投資、貿易信貸和貸款等也可能成為熱錢流入的渠道。

    黎友煥表示，今年3月，為了緩解內地部分地區的資金緊張，商務部將境外企業對境內企業的并購審批權下放至地方商務部門，但地方部門對外商投資項目的審批主要還是案頭文件審查，這給熱錢進入留下了口子，外商直接投資的外匯既可在銀行開立現匯保留，也可通過銀行賣出，這就便利了熱錢以外商直接投資的名義流入。此外，通過QFII渠道投資中國資本市場，是外資進入中國A股市場的合法渠道。但熱錢也可以通過購買具有QFII資格的海外金融機構未使用的投資額度流入中國。

    4股市反應

    熱錢或已成功偷襲B股

    A股市場本月前三個星期以來連續上漲，不僅吸引大量新股民入市，境外熱錢也紛紛涌入。上上周A、B股開戶數同時飆升，持倉賬戶數、市場活躍度大幅增加。

    第一創業策略分析師陳中平告訴記者，外資在中國股市主要有兩大渠道。首先是在允許合格境外機構投資者（QFII）投資中國股市后，B股成為熱錢“非主流”的市場，但仍然有不少沒有QFII額度的境外機構參與B股交易。從上市公司三季報和QFII重倉股的表現來看，QFII近期比較活躍。此外，不少境外資金通過地下錢莊換匯進入中國，然后毫無阻攔地參與A股交易。

    值得關注的是，今年以來B股表現持續跑贏A股，上海B股指數最高累計上漲近1.4倍。此間甚至傳出B股將于未來的國際板合并的傳聞。中國證券登記結算公司最新統計數據也顯示，11月16日至11月20日，A股新增開戶數超過36萬戶，較前一周回升18.34%，周開戶數創下9月以來的新高；其中新增B股開戶數4949戶，較前一周增長262.3%，創下B股市場有史以來新高。然而，B股在本月中旬飆升超過25%之后，于上周二當日整體暴跌超過7%。且暴跌前一日B股驚現41筆大宗交易，更有外資出貨套現之嫌。

    “這折射出中國股市可能面臨技術修正的可能，境外資金在近期資產價格的上漲過程中正在醞釀熱錢周期技術和策略布局。”中國外匯投資研究院院長譚雅玲同時表示，考慮到新形勢下人民幣升值是中長期趨勢，可以預計境外資金的流入將接棒已經逐漸收緊的寬松信貸資金，成為流動性的新來源，而內地資產價格也有望繼續在流動性的推動下進一步上升。

    5套利前哨

    5000億熱錢“潛伏”香港

    來自香港金管局的權威數據顯示，2008年至今已有超過5000億港元熱錢流入香港。

    “香港金管局連續幾個月用港元購入外匯，向市場注入流動性。香港作為一個金融自由港，由于大量的國際游資進入，政府不得已進行干預，不排除大量資金是在香港中轉，并進入內地套利。”黎友煥說道。

    記者了解到，熱錢之所以取道香港至少有兩大“優勢”：一是資金在香港進出自由，熱錢既可以香港股市為平臺炒作中資股，借內地復蘇概念獲利，又可規避內地對海外資金進出的監管，資金流速和安全性相對較好；二是香港與內地有較為成熟的地下資金融通渠道，熱錢可以香港為中轉流向內地股市樓市套利。

    目前香港的資金進入內地的途徑，一是在金融危機爆發之后，國家對外商直接投資的相關規定進行了修改，國家審核流動資金的難度進一步加大；二是國家為了“保出口”，對出口企業的應收賬款、應付賬款等管制有所松動，通過貿易渠道將不明資金轉移進來的操作更加隱蔽。最后一個也是很重要的一個途徑，就是地下錢莊。

    地下錢莊慣常的操作手法是，委托人在境外把外幣交給地下錢莊，地下錢莊在境內按委托人指定的賬戶存入相應量的人民幣，境外資金就完成了入境。地下錢莊從中收取手續費。至于地下錢莊如何把已收的外幣轉移到境內，則有無數種手段。比如，地下錢莊如果通過貿易手段把外幣轉移到境內，則可能與進出口公司勾結，虛報假產品價格，然后將外資以貨物回款名義轉移到境內。

    “一些人為了能夠把香港的錢倒騰進內地，不惜支付5%的手續費，對于上億的資金，5%的成本絕對不是小數目。即使大部分囤積在香港的資金沒有進入內地，只是在香港市場上炒買炒賣，但是H股和A股的聯動性本身這么強，一點點香港市場的風吹草動就會在內地市場上產生泡沫效應。”黎友煥告訴記者，一些金融機構通過貨幣互換的手段就能實現這種地下錢莊式的“資金轉移”，有的規?？梢赃_到幾億甚至幾十億元人民幣。

    6熱錢動機

    覬覦三大套利空間

    巨量資金過境的背后，必然夾雜著種種套利的沖動。

    “從上次的那輪熱錢流入來看，熱錢流入的套利動機主要包括套取人民幣與美元之間的利差、套取人民幣升值收益，以及獲得中國資本市場的價格溢價三種可能。如今，這三種動機再度同時出現，這是熱錢卷土重來的根本原因。”中國社會科學院世經所國際金融室副主任張明在采訪中如是分析稱。

    而除了新興市場國家經濟增長強勁外，國內外機構比較一致的看法是，A股持續調整后股價具備吸引力、人民幣的升值預期、中國的加息前景都是吸引熱錢進入的主要原因。一旦人民幣兌美元升值實現，這些進入中國市場的資金，享受的將是利差和匯率差的雙重利潤。如果投資股市和房地產，還將獲得資產價格上漲的收益。

    瑞士信貸首席經濟學家陶冬也向本報記者表示，在利差交易的刺激下，境外熱錢仍在加速涌入中國。不僅如此，陶冬還表示，真正的貨幣投機者不僅僅包括境外資金，中國的企業也在做貨幣投機。據其測算，10月份新增外匯儲備中的“無法解釋”300億美元中，至少有一半是國內資金，國內企業主要是大企業低息借入美元資產，美元貸款原封不動轉成人民幣存入人民幣賬戶，借此套利。

    中國外匯投資研究院院長譚雅玲則認為，國際熱錢再次瞄準人民幣，而熱錢押注的是未來新一波人民幣升值預期高潮的來臨，這些資金將隨時準備通過香港流入內地。

    “美元在下跌，其他非美貨幣都在升值，但是人民幣卻在貶值。”譚雅玲估計可能存在這樣的情況，人民幣匯率前期升得很厲害，境外資金先在技術上逼迫人民幣貶值，然后再進場套利。

    黎友煥也表示，美國政府對熱錢流動負有責任。黎友煥稱，美國寄望于開動“印鈔機”轉嫁美國金融危機的風險。而美國的熱錢占據全球熱錢的八成以上，這些游蕩在美國的熱錢正在世界范圍內尋找出路。

    7市場風險

    熱錢將吹大資產泡沫

    熱錢進入后，央行將兌換為人民幣，外匯占款大量增加，相當于向市場發行了等量人民幣，通貨膨脹壓力隨之而來，對資產價格推波助瀾。

    資料顯示，由于熱錢大量跨境，新興市場資產價格正在被不斷推高。今年以來“金磚四國”中，巴西股市漲近140%，俄羅斯股市大漲130%，印度股市上升90%，中國A股市場也飆漲約70%。此外，在中國內地房地產市場，半年來不斷爆出外資投行內地大規模購樓，外資購房比例已明顯上升，房價也在不斷上漲。而部分國際投行近日又紛紛發布報告對亞太股市前景表示樂觀，其中中國內地和港股市場更被普遍看好。

    不少分析人士在采訪中表示，境外熱錢表面上是在套取匯率和利率差，但真正的獲利來自房地產市場和股市。熱錢的流入將會加劇國內的流動性過剩，進一步推高資產價格。而一旦美聯儲重新開始加息，熱錢流向可能再度逆轉，從而刺破資產價格泡沫，給國內資產市場帶來劇烈波動。

    張明指出，當前流入的熱錢如果不能被央行的央票和提高法定存款準備金等措施沖銷掉，國內的流動性過剩就會加劇。目前看，國內外的資金短期內不會進入商品市場，這些流動性必然進入資產市場，從而推高資產的價格。相應地，2009年四季度和2010年上半年沿海房價的支撐和上漲會更加樂觀，但由于沿海大城市的房價已然存在泡沫，所以未來房價的上漲將給中國經濟帶來更大的風險。

    譚雅玲認為，近期央行公開市場加大操作力度，回籠資金，從另一個側面反映了目前海外熱錢涌入帶來的流動性壓力。國慶節后，央行一改此前長達近半年時間的凈投放做法，連續六周實現資金凈回籠，且回籠力度不斷加大。

    譚雅玲還強調稱，央行在《第三季度貨幣政策執行報告》中首次提出“結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制”。這表明近期國際熱錢涌入已引起決策層的關注，中國將會更多考慮投機因素，加強風險控制。

    “現在我們面臨的一個很大風險，就是房地產價格在上漲，此時如果有熱錢進來攪局的話，很快會拉動我們的房地產和股市價格，一旦發生這樣的情況，市場風險就會明顯加大。”黎友煥也對資產價格走勢表示擔憂。

    8監管對策

    央行回籠資金進行時

    一個公認的事實是，熱錢的大量涌入會造成一國外匯儲備激增、本幣大幅升值以及資產市場行情火爆，而熱錢流出則會導致一國外匯儲備驟降、本幣大幅貶值，以及資產價格泡沫破滅等大難題。

    “很多發展中國家對1997年金融危機記憶猶新，所以他們一發現有這樣的苗頭和特征，馬上就采取措施。”黎友煥表示。

    按照黎友煥的說法，熱錢眼下正在加快進入新興市場的速度。綜合考慮國內流動性狀況、資產價格的未來走向、人民幣升值預期可能再度增強，以及美國經濟將繼續反彈等因素，預計熱錢在2010年上半年以前都將繼續流入中國。

    對于流入中國的熱錢，黎友煥的建議是，央行當前最重要的調控措施是通過各種方式回籠資金，現在這種趨勢已經顯現，將來央行也會出現更大力度的資金回籠舉措。目前熱錢還是流向樓市和股市，由于現行的金融政策無法“疏導”熱錢，只有加強打擊力度，提高熱錢流入的成本才是唯一的途徑。

    “其中最關鍵的核心因素就是人民幣匯率預期，我們必須運用自我需求的戰略和策略打破熱錢預期和熱錢規劃。”譚雅玲則表示，因為熱錢一方面在關注中國經濟的積極效應，借助高漲的經濟調整信心帶動價格上漲規劃技術和策略獲利空間；另一方面也在籌劃經濟政策措施不足或漏洞導致的可能問題和矛盾，借助市場空間尋求獲利空間。在股市接連調整，樓市停滯不前的情況下，必須警惕人民幣被熱錢“規劃”的風險。

    事實上，為應對大量熱錢沖擊，央行已開始大幅回籠資金對沖流動性。原央行副行長吳曉靈曾公開表示，2010年可能啟動存款準備金率杠桿，國家外管局也可能重啟QDII基金出海。

    9記者手記

    宜疏難堵調控或陷兩難

    然而，抵御熱錢可謂“知易行難”，目前監管部門很可能陷入兩難的境地：如果微幅上調人民幣匯率，市場形成升值一致預期，資金將持續流入；如果維持匯率穩定，美元保持弱勢，人民幣升值預期不變，資金仍可能滯留香港。并且，市場擔心美國經濟強勁復蘇或美元匯率反彈之后，資金很可能大規模撤離。甚至曾有專家建議通過人民幣一次性升值來打消熱錢的流入沖動。

    “這個想法并不現實，一次性升值的幅度到底為多少才合適？幅度小的話市場的預期仍然不能被打消，幅度大的話中國的外向型企業又沒有這個接受能力。”張明指出，人民幣從2005年匯改以來一直在小步快跑式地升值，但是升值預期隨著升值“水漲船高”，所以用“升值”來解決“升值預期”并不現實。

    張明表示，目前針對熱錢，監管部門一方面需要盡量分化升值預期，另一方面加強監測。但中國外需仍然面臨不確定性，因此用匯率的方式堵住熱錢的想法并不可行。目前中國股市與房地產市場雖然已出現較明顯的泡沫，但與2007年相比還有上升空間，本輪資產價格上漲應該最少延續到2010年上半年。而在內外流動性的持續推動下，這次資產泡沫的延續時間可能更長，危害也更加嚴重，應當高度警惕。